证券时报记者 胡敏文
近日，浙江证监局对ST臻镭作出行政处罚，直指其全资核心子公司城芯科技2022年虚增营收，导致上市公司年报存在虚假记载。这家撑起上市公司三成以上营收的子公司造假翻车，直接动摇了ST臻镭整体业绩的可信度。
ST臻镭并非孤例，背后是A股上市公司经营架构的变迁。据证券时报记者统计，2025年超千家上市公司母公司营收占合并报表比重不足10%，数量较往年显著攀升。诸多上市公司母公司逐步剥离实体经营职能，转向控股，子公司则从昔日业务配角，一跃成为支撑上市公司的实际经营核心。
与之相悖的是，子公司经营权重快速抬升，信息披露要求却并未同步跟进。手握上市公司业绩命脉的核心子公司长期处于披露不充分状态，持续影响上市公司规范运作与信息透明度。
母公司“空心化”比例十年翻倍
A股上市公司核心业务逐步向下属子公司迁移的趋势，清晰呈现在历年财报数据中。
2025年报数据显示，全市场上市公司母公司营业收入占合并报表比重不足10%的有1163家，占A股比例为22%。这意味着，已有超两成上市公司母公司出现“空心化”现象，大部分的营收与利润，基本由下属子公司贡献。
拉长时间维度来看，更能凸显上市公司业务持续下沉态势。据证券时报记者统计，2015年披露完整报表的3994家A股公司中，母公司营收占比不足10%的企业有488家，占比12%。此后这一比例逐渐攀升，2020年升至16%，2025年进一步攀升至22%，十年间近乎翻倍。
同步走高的还有无实际经营的“空壳式”母公司数量，营收归零的上市公司母公司从2015年的73家，增至2025年的184家，规模大幅扩张（表1）。
从具体企业表现来看，常见的业务下沉有两种形态。
一种是业务高度集中于单家下属子公司。例如，绿地控股2025年合并报表营收约1800亿元，母公司营收为零，千亿规模营收几乎全部来自第一大控股子公司；香农芯创母公司同样无营收，第一大子公司则贡献了近85%的收入；华域汽车母公司营收不足3亿元，核心子公司单家营收超1300亿元，撑起公司绝大部分业绩。极米科技的情况更为极端，其第一大子公司营收达37.41亿元，超过了合并报表34.67亿元的营收规模（表2）。
另一种是少数几家子公司主导经营。例如，苏利股份2025年合并报表营收27.77亿元，母公司仅实现0.08亿元，而在不考虑内部交易抵销的情况下，前两大子公司合计贡献26.04亿元，营收占比超九成；红相股份合并报表营收7.27亿元，前两大子公司贡献近九成收入。鹏欣资源、东材科技、保利联合等企业也是类似情况。
子公司何以成经营主体？
从实际情况来看，上市公司经营职能、核心资产持续向子公司下沉，大多是企业主动推进的集中式、整体性业务迁移。结合A股资本运作与架构调整实践，子公司逐步成长为核心业绩主体，主要通过以下路径实现。
不少上市公司通过新设子公司，将母公司原有主营板块、核心资产与资源整体剥离注入。航锦科技即为代表，2020年及以前，其化工主业集中于母公司，母公司营收占合并报表营收比重达八成；2021年公司实施架构调整，新设全资子公司承接全部化工业务。调整后其母公司彻底退出生产经营，营收断崖式下滑，2024年、2025年母公司营收直接归零。
借壳式重组是推动母公司空心化的另一重要路径。上市平台原有业务被整体置出，新注入资产与业务体系多落至子公司，由此形成子公司实际经营、母公司仅保留上市壳平台的格局。典型如外服控股、润泽科技，借壳完成后母公司营收直接归零，全部经营收入均由核心子公司实现。
此外，外延式并购扩张，也在重塑上市公司经营主体格局。为突破原有业务瓶颈、培育新的业绩增长点，不少上市公司持续开展产业并购，收购标的大多作为控股子公司独立运营。
为保障并购标的经营稳定性、兑现业绩承诺，多数上市公司会延续标的原有经营管理模式。以特发信息为例，并购后特发东智原核心团队继续负责生产、销售、业务拓展等一线运营事务，母公司层面较少直接干预日常经营。
为何子公司主导经营的现象愈发普遍？据南京审计大学内部审计学院院长许汉友分析：“这是企业规模化、专业化发展的市场选择，也是风险隔离、资源优化配置的必然结果。将不同业务、资产拆分至子公司，可实现专业化管理，培育新业务增长点。同时，部分地区对特定行业子公司提供税收减免、财政补贴等扶持，助推企业设立子公司。而子公司具备独立法人资格，可隔离业务失败、债务违约等风险，避免波及母公司及全体股东。”
财务专家王立慧表示，如果母公司能对子公司实施有效管控，且子公司信息充分披露，这属于正常的控股结构。反之，如果管控失效，或母公司利用子公司层级隐匿风险、掩盖问题，则构成需要关注的“空心化”问题。
信披盲区暗藏合规风险
那些存在母公司“空心化”状况的上市公司中，核心子公司往往承载着真正的营收与利润。与之形成鲜明反差的是，这些关键实体很多时候处于信息披露的盲盒之中。
按照现行披露规则，以“净利润影响10%以上”作为是否专项披露的主要标准。而营收规模、资产质量、现金流状况等关键维度未被纳入常规强制披露范围。在许汉友看来，这一标准落后于子公司作为经营主体的现实——大量贡献过半营收的核心子公司，因利润占比未触线便可免于详细披露，投资者难以获悉更多信息。
标准之外，披露信息的颗粒度同样粗放。即便纳入披露范围，现行规则也仅要求列示基本信息，对详细财务数据、公司治理结构、内控建设等缺乏刚性约束。王立慧表示，一旦子公司出现债务违约或经营危机，母子公司间的风险传导路径、母公司的兜底责任边界均无明确披露规范。锦天城律师事务所律师顾春峰说，上市公司定期报告仅要求简略罗列子公司名单，对子公司经营数据、内控情况、重大投融资、对外担保、资金往来等核心信息披露要求很低。
此外，跨境与多层嵌套架构正在放大这一盲区。在股权多层嵌套、境外布局常态化的背景下，远端子公司与境外实体的披露标准更为模糊。顾春峰表示，核查链条冗长、穿透监管难度陡增，部分上市公司借此将关键业务与潜在风险一并“藏”进监管视野的死角。
当核心资产的信息长期不透明，必将影响投资者的投资决策，埋下治理隐患。知名财税审专家刘志耕指出，子公司信披不足，会导致投资者无法准确评估上市公司盈利能力与资产质量，基于合并报表的表面数据可能误判；部分上市公司则通过不公允关联交易、利润转移或向管理层持股平台输送利益，导致信息透明度不足，削弱了外部监督。
从近年监管处罚案例来看，子公司已成为上市公司违规高发主体，管控缺失与信披缺位催生大量合规风险。
诸多典型违规案例印证了这一问题。比如，特发信息收购特发东智100%股权，特发东智自此成为上市公司的营收支柱。为完成并购对赌业绩目标，留任的原管理团队在四年时间里，以虚构业务、跨期调节成本等手段虚增利润合计约1.7亿元。聆达股份的情况同样典型，其全资子公司金寨嘉悦绕开上市公司审议流程与信披要求，违规对外及为公司时任高管提供担保，累计金额1.26亿元。
梳理上述案例可以发现共性问题：不少上市公司经营重心已经下沉至子公司，但其治理半径、风控能力与信息披露机制，未能同步延伸至下属经营主体。
健全核心子公司信披体系
业内人士表示，伴随上市公司的经营重心持续下沉，监管与治理的触角也需同步延伸。
完善子公司信息披露，本身也是企业治理能力的直观体现。在许汉友看来，完整展示子公司的财务、经营与风险信息，既能保障中小投资者的知情权，推动行业合理定价，也能压缩财务造假与利益输送的空间，倒逼上市公司规范子公司治理。
在多位专家看来，想要补齐披露短板，需要监管、上市企业、审计机构三方协同发力，多维度完善约束体系。
监管层面，亟待规则革新，丰富核心子公司的信息披露要求。
全国人大代表、厦门国家会计学院教授黄世忠在今年两会期间曾提出，以“业务收入占上市公司合并报表总收入10%及以上”作为核心认定标准，同步辅以资产总额、净利润占比等指标进行交叉认定，划定重要子公司的披露范围。此举旨在将显著影响报表数据、关乎投资判断的子公司纳入强制披露范畴。
在此基础上，许汉友建议细化披露内容，要求重要子公司完整报送三大财务报表，同步公示内部治理架构、关联交易、重大风险等事项，并在定期报告中专项呈现。
上市公司层面，则应落实主体责任、完善内控、主动披露，建立健全子公司信息报送与穿透式管理机制。
南京师范大学泰州学院商学院特聘教授胡上刚建议构建集团统一的财务管控平台，确保各子公司关键经营数据、资金流向、大额交易、关联往来等核心信息能够实时归集、穿透核验，并实现自动化预警。对于大额资金支付，应升级为母公司层面的审批控制。
审计机构作为数据真实性的把关主体，也需调整核查重心。
顾春峰指出，审计工作要改变以往重合并报表、轻子公司核查的思路，将重要子公司纳入重点审计范围，加大对核心重要子公司的现场审计力度，强化账务核查、实物资产盘点、关联交易真实性与公允性等事项。
当前A股市场正从重上市主体向重实质经营转变，子公司信息披露的透明度建设，是这一转变中不可回避的课题。王立慧表示，唯有监管、公司、中介三方合力，才能让投资者真正看清上市公司的全貌，维护资本市场的规范、公平、透明、健康发展。
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